文汇报[文化学人访谈录]
上海财经大学财经研究所所长
美债危机倒逼中国金融改革
最近，美债、欧债危机对世界经济和中国经济冲击很大。中国经济、金融体制如何应对，上海市政府决策咨询研究热点课题《上海国际金融中心建设与制度创新》及上海财经大学国家、地方重大战略问题研究项目《人民币国际化与上海国际金融中心建设》主持人、上海财经大学财经研究所所长
一、危机中的美债：政治债还是经济债？
1、文汇报：今年以来，欧美金融市场跌宕起伏，可谓一片混乱。支撑起现代资本主义的这个金融体系究竟怎么了？
赵晓雷：今年以来，欧洲与美国的主权债务危机搅得世界经济和国际金融一片混乱。欧元区“欧猪五国”希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利等国家相继爆发债务危机，这些国家总的债务余额超过一万亿欧元，而且有流动性和偿付能力双重困难，市场对这些欧债的评价较差，若救援无力或无效，则有违约的可能。由于德国、法国两个欧元区主要国家的银行持有欧元区债务危机国家大量债券，债务总敞口达1300多亿欧元，也面临信用下调的风险。2010年2月，美国国会将公共债务上限定在14.294万亿美元。到
金融危机以后，美、欧等国政府接手了私人部门庞大的债务，加上为刺激经济而增加的财政支出，使得主权债务大幅增加。美国的主权债务增加除了以上原因，还有常年赤字财政累积的原因。欧元区一些国家由于经济复苏困难，如果没有国际救援，主权债务危机可能从流动性危机演化为债务可持续性危机。美国主要还是支付问题，只要稍稍提高一点消费税或燃料税，即可增加收入解决债务偿付。问题是在这个时候增税，既影响经济复苏的稳定性，又影响大选形势。另外，美元是全球主要储备货币，美国可以凭借美元的垄断地位获得丰厚的“铸币税”，得到充足、廉价的资金用于支出。在现有国际金融体系中，在理论上，美国可以无限制借债，没有什么“上限”，到时只要印美钞偿债即可，而通货膨胀则可以由全球经济来分担。
2、文汇报：美国政府债务上限的危机刚刚解决，标普下调美国主权信用评级就旋踵而至。这是全球金融市场出现的又一只“黑天鹅”吗？这些危机，究竟是2008年全球金融危机的延续，还是一轮新的全球金融危机的肇始呢？
赵晓雷：今年
美国经济运行的模式是经常账户赤字和赤字财政，美国每个交易日需从海外引入35-40亿美元的资金才能弥补国内储蓄缺口，经济是赤字运行。美国的储蓄模式是以资产为基础。美国的经济增长主要由消费支出支持（消费支出占GDP70%）。美国经济的这些特征是与美元霸权的国际金融体系相辅相成的。在美国实体经济与美元霸权及国际金融体系之间有一条长长的高杠杆率的金融资产链，这条金融资产链由对美国经济及美元信用的信心而支撑。一旦国际金融市场的信心受到严重打击，这条金融资产链就会断裂，引发波及全球的金融、经济危机。
3、文汇报：标准普尔下调美国主权信用评级，导致了全球资本证券市场的极大波动。从历史上看，类似标准普尔这样的评级机构是如何产生的？它对全球资本市场和金融市场为什么有如此的影响力和话语权？
赵晓雷：世界三大评级机构（公司）是标准普尔公司（S＆P）、穆迪（Moody）投资服务公司、惠誉国际信用评级公司（Fitch）。标准普尔由普尔出版公司和标准统计公司于1941年合并而成，其母公司是麦格罗·希尔（McGraw-Hill）。标准普尔为投资者提供信用评级、独立分析研究、投资咨询服务，其中包括反映全球股市行情的标准普尔全球1200指数和作为美国投资组合指数基准的标准普尔500指数等产品。惠誉国际是欧资国际评级机构，总部设在纽约和伦敦，创办于1913年。惠誉国际于2003年6月在北京设立代表处。穆迪创办于1900年，总部设在纽约。这三大评级机构的业务各有侧重，标普侧重企业评级；穆迪侧重机构融资；惠誉侧重于金融机构评级。1975年，美国证券交易委员会（SEC）认可标准普尔、穆迪公司、惠誉国际为“全国认定的评级组织”（NRSRO），同时SEC规定，外国筹资者在美国金融市场融资时，必须接受NRSRO评级公司的评估。由于美国占有世界金融资产交易量的50%份额，所以美国政府认定的评级组织自然就成为全世界认定的评级组织。三大评级机构拥有强大的数据库和分析师队伍，分支机构遍布全球，提供的分析报告、评级观点、金融信息和数据资料已成为全球金融基础的重要组成部分，对全球资本市场及世界经济具有广泛而深刻的影响。
4、文汇报：我们看到，有人针对标准普尔的评级提出了“阴谋论”的看法，认为这些评级机构可能和做空力量结合在一起。您同意这种说法吗？
赵晓雷：应该说，三大评级机构的价值在于客观性和独立性，分析师通过统一的标准确保所有的评级及分析的方法都是一致的和可预测的。如果没有基本的客观性和独立性，那么它们也没有存在的价值了。正是由于发布了一系列独立、客观的分析评价，它们也招来了美国、欧洲一些政客的反对和指责。但是有3个因素导致这些评级机构不可能完全的独立客观。第一，1975年成为NRSRO之后，三大评级机构的盈利模式由出售评估报告转为收取付费，它们凭借垄断地位收取证券发行人的付费，这就难保其完全的客观公正；第二，三大评级机构的客户群主要是西方国际的政府、企业和投资者，它们是依附于现有国际金融体系的，维护现有国际金融秩序、保障大客户群的利益是它们的责任；第三，它们的权威性相当程度上是由美国政府认定的，因此不可能从根本上触犯美国的国家利益。这次标准普尔下调了美国主权信用评级，就面临“终结”其法律权力的提议。惠誉和穆迪都维持美国的最高信用评级。其实，美国政府和三大评级机构是利益相关者，它们的权威性和垄断地位是美国政府授予的。现在全世界近200家评级机构，只有10家获得进入美国市场的资质（7家美国本土公司、2家日本公司，1家加拿大公司）。中国民营评级公司大公国际2010年申请进入美国市场，被SEC拒绝。
中国是美国最大债权国，但在国际评级上却无话语权，反而被三大评级机构“做空”打压。三大评级机构长期压低中国主权信用级别（现为BBB级），特别是对计划到美国上市的中资企业作出“垃圾级”评级，为中国企业“走出去”设障。3B级肯定是投资级以下，国际上很多机构投资者都受法律限制不能购买投资级以下债券。中央政府刚刚宣布的在香港发行500亿元人民币的债券，就有许多国际机构投资者不能购买。另一方面，它们又通过控股、参股等手段渗透中国评级机构和市场，控制中国经济技术信息的统计和分析。有报道披露，中国某些机构还为此支付高额的服务费用。所以，中国应该像欧洲一样，着手培养本国的国际性评级机构。
5、文汇报：美国政府债务上限的讨价还价，终于在最后一刻由美国两党达成了一致意见得以解决。不少人也认为，美国主权信用危机，其实也不过是美国两党政治内讧的表现而已。您对此怎么看？
赵晓雷：美国两党的争论不是要不要削减债务、要不要避免违约，而是政治理念及选举政治之争，是大政府还是小政府之争，是靠增税偿债还是靠削减政府开支减少赤字之争。对美国和欧洲而言，无论是增加税收还是削减公共支出，都会有一个政治博弈过程，因为这要改变社会的福利结构。就美国而论，它还要维持其世界霸主地位，要支付巨额的军费开支。所以美国两党围绕债务的争议，我不认为是什么“政治内讧”，根本上还是从不同角度对美国国家利益的理解和维护，是其政治制度的一种运作方式。
6、文汇报：这次美债危机最终会不会转化为美元危机，从而在根本上动摇以美元为锚地的全球现有金融体系？
赵晓雷：为应对债务危机，美国实施紧缩的财政政策和宽松的货币政策，这种宏观经济政策组合就是以通货膨胀为代价而减债。宽松货币政策引致美元贬值，对美元的信心有一定冲击。其实自2008年国际金融危机削弱了美国经济，也动摇了美元作为主要国际储备货币的地位，美元指数一路走低，加上这次债务危机，国际投资者对美元和美元资产的信心进一步受挫。所以，从长期看，如果美国“双赤字”经济运行模式和储蓄模式不改变，实体经济复苏受阻，美元在全球经济、金融体系的霸主地位会削弱。但从现在形势分析，此次美债危机还不至于转化为美元危机。因为美国经济毕竟在复苏，而且奥巴马政府也提出了战略性新兴产业计划以图支持美国经济可持续增长。在现有国际金融体系中，就金融资产而言，还没有其他货币资产可替代美元。
二、中国推进金融体制改革的战略机遇期
7、文汇报：美债危机和美国主权信用下调，给中国金融体制带来的最直接影响是什么？
赵晓雷：中国是美国国债的主要持有者。截至2011年6月末，中国持有1.16万亿美元美国国债，占美国债务总额的8%，占中国3.2万亿美元外汇储备的36.3%。近10年来，中国持有美国国债规模年均增长率高达36.8%。所以，美债危机及美国主权信用下调必然对中国庞大的美元资产的安全性造成冲击，也加重了中国金融体制改革及经济结构调整的严峻性和紧迫性。在既有的经济结构和金融体制制约下，中国只能购买美债，因为其他投资选择不是规模太小，就是风险更高。事实表明，多元化投资（如“走出去”战略）和多样化储备不仅可能成本更高，而且也无法改变中国在国际金融体系中的弱势依附地位。
金融是一国国民经济和国际经济的命脉。金融的掌控权体现为金融市场定价权，掌控了国际金融市场定价权，就掌控了全球资本和资源的流向，也掌握了主权国家的经济金融命脉。中国现在经济总量较大，经济中的交易频率很高，实物资产、金融资产、商品劳务的时空错位配置要求很大，要求金融这一“经济血管”更发达、更通畅。经济发展要求推进金融深化，提高金融体制健全性和开放性，逐渐改变中国在国际金融体系中的弱势地位。
8、文汇报：世界银行行长佐利克暗示，人民币可能通过升值来缓解通胀的压力。人民币升值依然是一个比较合适的政策工具吗？
赵晓雷：美国提高债务上限，虽暂时规避了债务违约，却意味着它凭借国际主要储备货币地位继续向债权人及世界经济转移其赤字财政的成本。而且美联储联邦公开市场委员会（FOMC）
一般说，人民币汇率上升，进口商品价格会较低，出口商品价格会较高，短期内有利于抵御输入型通胀。但汇率作为货币政策工具，需要与利率联动，利率和汇率是同方向变动，即利率提高，信用紧缩，导致货币升值。如果利率维持在较低水平且固定不动，单靠汇率工具抑制通胀效应有限，而且还会导致国际资本流入，加大通胀压力。中国现有货币政策工具效应有限，而且操作空间较小，根本原因还是金融深化不足，金融体制不健全。
9、文汇报：有观点认为，这次美债危机如同2008年的全球金融危机一样，为中国的再次崛起提供了难得的机遇。历史会如此简单地重演么？
赵晓雷：在金融危机和债务危机的冲击下，国际金融局势动荡不安，国际金融体系运行的矛盾趋于激化。美元、欧元这两大国际储备货币的中长期价值受到重创，全球资本不得不重新评估风险，调整投资策略。新兴市场经济国家在世界经济中的实力和地位显著上升，但受制于发展滞后的金融体制，其货币的国际地位和金融资产的投资价值仍有一个成长期。如果现有国际经济、金融体系持续下去，那么美欧通过主权债务和储备货币继续控制全球价格体系和收入分配，并借此实现成本转嫁和收入转移，继续使其他国家处于从属地位并分享它们的国民收入。中国现在需要做的战略考量是，从国家利益原则出发，是维持现有国际经济、金融体系更有利，还是通过改革国内经济、金融体制以变革国际经济、金融秩序更有利。变革国际经济、金融秩序的准则是依据中国国民经济实力，在国际经济、金融体系中享有相应的控制权和利益，当然也承担相应的国际责任。通过推进金融体制改革提升国家在国际金融体系中的地位，并借此拓展中国国际经济空间和金融战略空间，这应该是奉行国家利益原则的一个战略思路。
中国的高储蓄率和庞大的外汇储备，以及在世界经济中所占份额的持续上升，为中国开放格局调整奠定了基础。中国参与经济全球化的模式要从主要以低成本劳动力要素和土地要素为主参与国际分工，转向以货币资本要素为主带动其他要素参与国际分工，构造新的对外经济关系。中国需要有一个金融开放战略，以摆脱现有的“贫困性增长”模式，提升中国在国际经济价值链的地位。
三、上海应成为中国金融改革开放和创新发展的先行区和试验区
10、文汇报：在金融危机和债务危机的冲击下，国际金融局势动荡不安，国际金融体系运行的矛盾趋于激化。中国尤其是上海应当如何来认识这一特殊时期给自身发展带来的机遇和风险？
赵晓雷：中国金融体制改革开放和创新发展的方向是放松资本控制以及资本双向流动（FDI和对外投资），调整汇率政策以及国际收支平衡，人民币国际化并发展为国际储备货币。全球经济的高端是金融。中国应该参与国际金融竞争，开始改变金融市场、金融体制发展滞后的局面。上海建设国际金融中心是国家战略，实施这一国家战略的关键制度-技术条件也是资本和金融项目可兑换，浮动汇率制度，人民币国际化。所以，上海在实施国家战略过程中，要力争成为我国金融改革开放和创新发展的先行区和试验区，为提高我国经济金融国际竞争力，加快促进经济发展方式转变发挥更大示范带动作用。
11、文汇报：具体而言，上海金融改革创新的先行先试，应该从哪些方面着手？
赵晓雷：
上海可以从以下几方面率先改革创新。
1.资本-金融项目管制改革实验
资本-金融项目完全可兑换是中国经济对外开放的最后一个环节或屏障，这个环节的放松管制和开放只能是一个与经济实力、经济制度发展相适应的过程。但是，随着中国经济的发展和改革开放的深入，人民币资本-金融项目可兑换与国际化又是必然趋势。特别是上海国际金融中心建设，资本-金融项目开放是一个基本条件。人民币资本-金融项目管制分为一般控制、备案、真实性审查、额度控制、严格审批、禁止等不同类型，现在大多数子项目属于真实性审查、额度控制和严格审批等管制类型。上海需要放松人民币资本-金融项目中汇兑环节的控制，以与交易环节的放松管制相平衡。根据这样一种要求，上海实行有范围界定、有排序控制的资本-金融项目可兑换实验，不仅可以满足国际金融中心建设的基本条件，还能为全国的资本-金融项目管制改革探索路径、积累经验。而“金融实验区”这样一种金融空间制度创新也控制了风险对国民经济体系的影响。
2．浮动汇率制度改革实验
一般而论，相对固定的汇率制度是与资本-金融项目管制相联系的。而倘若实行资本-金融项目可兑换，与之相配合的必定是浮动汇率制度，不然将有更大的金融风险。根据“蒙代尔三角理论”，在开放经济中，独立的货币政策、取消资本-金融项目管制以及固定汇率制度不能同时实现。换言之，一旦实现资本-金融项目可兑换，实行浮动汇率制度是最优选择。随着中国经济的进一步发展、金融体制的完善、资本-金融项目的逐步开放、以及保持货币政策的独立性要求，灵活的、有弹性的、反映国际金融市场供求关系的汇率制度是改革的方向。
上海要实施资本-金融项目开放实验，就必然要同时实施浮动汇率制度实验。这种实验有两方面作用，一是有利于上海国际金融中心建设基础条件的培育；二是能为全国汇率制度改革提供先行先试的经验和教训。在技术上，上海的实验可为现行汇率制度的“退出通道”选择以及发展金融衍生工具通过对冲规避汇率风险提供操作性借鉴。银行同业拆借市场是外汇交易市场的核心业务。其业务范围涉及到世界各主要金融中心的大型商业银行和主要经纪公司，主要运用专用通讯卫星网络（SWIFT）来传输交易。上海实施人民币浮动汇率制度的路径即是在金融试验区这一金融空间内放开银行间外汇交易市场，培育外汇经纪公司，操作即期外汇交易和远期外汇交易，并通过银行间清算系统（CHIPS）和清算所自动支付系统（CHAPS）进行结算。通过银行同业拆借市场（国内货币市场）与国际外汇市场相联系这一渠道，上海金融试验区的原有汇率制度直接转换为浮动汇率制度。
12、文汇报：经历了这次全球金融市场的新动荡，人民币国际化的路程还有多远？
赵晓雷：从操作层面看，货币国际化与资本-金融项目可兑换是有联系的。一旦实行资本-金融项目可兑换，就给国际投机资本的进出打开了通道。而如果本币是国际货币，就可能分散国际投机资本的冲击，减少金融系统及实体经济的损失。
国际权威机构普遍预测，根据中国经济发展趋势，人民币终将成为主要的国际货币。事实上，人民币在香港、澳门及中国周边国家大量流通，15亿左右的人口使用人民币，已经成为区域性国际货币。如果上海实行人民币资本-金融项目可兑换实验，也可以为人民币国际化探索一条路径。
上海实施人民币国际化改革实验，目标是人民币全面国际化，并成为除美元、欧元之外的第三种主要国际货币。不仅是在国际贸易中广泛使用人民币计价和结算，还要使人民币成为国际储备货币。人民币国际化进程中，一个方面是在国际及区际贸易中使用人民币计价和结算；另一方面是要使人民币有合法、规范的流出—流入渠道，尤其是回流渠道。现在境外人民币回流的渠道较狭窄，只有双边央行本币互换和2010年8月推出试点对境外人民币持有者开放国内银行间债券市场。上海可通过局域电子交易系统和特殊账户的设计和管理，向境外人民币开放上海金融市场（包括证券市场和货币市场），并建立上海人民币贸易国际清算中心和发展人民币海外投资基金，以拓展人民币国际化的双向流通渠道，解决目前人民币国际化进程中的单向货币替代（即进口用人民币结算，出口仍用美元结算）的难题。
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